来源：中信证券股份有限公司
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公司2022 年业绩在行业煤价大涨的背景下逆势下滑，预计主要是受长协煤比例提升的影响，2023 年一季度业绩同比继续承压。预计公司2023 年业绩或继续受长协比例提升的压制，我们下调公司评级至“增持”。
2022 年业绩同比大幅下滑，2023 年Q1 净利润同比缩水。公司2021 年实现营业收入/净利润160.82/30.44 亿元（同比分别-11.95%/-34.65%），对应EPS1.82元，业绩逆势下跌主要是2022 年下半年长协执行比例提升，影响了公司均价水平。公司公告2022 年计提的资产减值损失影响利润总额约3.90 亿元。2022 年公司利润分配预案为每股派现0.63 元，分红率34.6%，对应股息率5.64%，2023年Q1 实现收入/净利润37.15/7.11 亿元（同比分别变动-9.91%/-21.03%）。
煤炭均价同比下降，业绩压力明显。公司2022 年原煤产量/商品煤销量分别为3280/2731 万吨，同比分别变动-6.21%/-10.07%，我们判断产量下滑部分因素是受到塔山矿短期停产的影响。商品煤销售均价为574 元/吨（同比-1.52%），动力煤行业市场价格2022 年平均涨幅超过20%，公司煤炭销售均价下跌，判断与下半年长协比例提升压低均价有关。吨煤成本约为280 元（同比+9%）。
吨煤毛利约为294 元。推算吨煤净利约为122 元（环比变动-23.75%）。2023年一季度， 公司煤炭产销量分别为852.52/699.67 万吨（ 同比分别-1.22%/+0.01%），吨煤价格521 元（-9.08%），吨煤净利约为100 元，较2022年水平继续下降。
短期资产仍在优化，长期关注资产注入预期。公司公告，下属煤矿晋能控股山西煤业股份有限公司忻州窑矿因资源枯竭拟关停。由于资源逐步衰竭、煤层赋存条件不稳定，近年来忻州窑矿为持续亏损状态，2020～2022 年净利润分别为-4.65/-3.33/-2.65 亿元。公司预计关停后仍有部分资产和人员处置会产生一定成本和损失，但部分资产处置或仍有收益，且长期减少了对公司业绩的拖累，对公司长期业绩或产生积极影响。根据其公告，公司前期与重组后的晋控煤业集团签订了新的解决同业竞争的承诺协议，晋能控股集团承诺将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件。晋能控股集团目前作为山西省唯一的省属动力煤集团，产能超过4 亿吨，该承诺协议有助于公司资产注入预期及长期增长空间。
风险因素：经济波动影响煤炭需求及煤价水平；集团国企改革进度低于预期；矿井关停进度低于预期等风险。
投资建议：考虑最新煤价预期以及公司2022 年业绩逆势下行，我们下调公司2023～2024 年EPS 预测至1.90/2.11 元（原预测2.64/2.35 元），新增2025年EPS 预测2.00 元，当前价对应P/E 5.9/5.3/5.6x，对应P/B1.1/1.0/0.9x。考虑公司2022 年P/B 估值水平约为1.3 倍，我们认为公司2023 年目标估值也将维持这一水平，给予公司2023 年目标估值1.3 倍P/B，对应目标价13 元。考虑公司长协煤比例提升影响销售均价以及拖累公司盈利能力下行，我们下调公司至“增持”评级。
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