来源：雪球
A 股自去年 11 月以来的反弹从时间和空间看需要进入牛市休整期。1 季度极度分化的结构性行情在休整期或出现收敛，市场风格重回大盘价值，关注前期被错杀且在二季度有逻辑的行业，比如医药、消费，黄金。另外，主题投资的主线或从数字经济切换为 " 中特估 "。
【资料图】
一、卖方一致预期：
1. 1 季度卖方一致预期胜率较高
在去年底的文章《否极泰来 -2023 年 A 股市场展望》中我们统计的券商策略分析师（以下简称 " 卖方 "）年报观点基本符合今年 1 季度市场真实的演绎：
总量看，12 月底卖方一致看多今年全年行情（看多占比 67%，创 5 年新高），绝大部分卖方看好均衡配置（占比 88%）。实际上今年 1 季度市场均衡成长显著跑赢大盘风格，符合去年底卖方的一致预期。
结构看，12 月底卖方最看好行业为 TMT+ 医药、新能源和军工，相对不看好房地产产业链。实际上 1 季度只有主题投资表现最好，分别是信创 + 人工智能加持的 TMT 行业，以及 " 中特估 " 受益的建筑装饰，机械设备和家电也取得了一定超额；地产、新能源以及资源品行业等其他行业显著跑输。可见这次卖方行业层面胜率也较高。
2. 当下卖方怎么看？
根据最新统计的 27 家卖方季度和月度市场展望，目前有 37% 的机构看多，为过去半年来最低水平，63% 的机构看震荡；绝大多数卖方依旧看好均衡配置（72%），但看好成长的占比边际上升。
2 季度卖方热点词包括：弱复苏 业绩 " 中特估 "。
目前卖方一致看好的行业：医药生物、计算机、食品饮料、电子、传媒、通信和休闲服务。
月度策略看，计算机热度依旧第一，但医药的热度边际大幅提升至第二位。
二、市场展望：" 复苏牛 " 休整期 从分化到收敛
通过复盘 2017 年以来的各阶段行情，可以总结出市场的驱动因素有三大因素：经济、内外部流动性以及政策，下文会从这三个方向逐一展开。
经济弱复苏 消费是亮点
4 月中旬公布的 1 季度经济数据总量上超预期，但存在结构不均衡、内生动力不强的问题。数据公布后，卖方将今年 GDP 增长预测从 5.5% 上调到 5.6%，下调 CPI 预测到 1.6%。卖方预期今年经济增长最大的亮点在消费。受益于中低收入人群的收入回暖、消费场景恢复以及社会团体消费的确定性修复，今年社会消费品零售总额或反弹至 8%，消费将成为支撑经济复苏的核心力量。而制造业投资和基建则是经济的稳定项，出口和房地产投资是经济的拖累项。
流动性：内外部流动性都较为有利
年内看，当下以 M2 度量的流动性较为宽裕，问题在 M2 的提升并没有带来 M1 增速的提升，即流动性的活化不足。为了刺激需求，年内存进一步降低 LPR 利率可能。
中长期看，持续的超额流动性或将带来资产价格的上涨。如下图所示，蓝柱的代表超额流动性，通常它持续增长将带来资产价格的上升，收缩会带来资产价格的下跌。最近的两次例子一次是 20 年 3 月因为疫情，监管部门出台了一揽子刺激政策，超额流动性跳升，随后出现了股市和房价的上涨。
2020 年底，为抑制房地产泡沫，贯彻 " 房住不炒 " 的中央精神，政府出台了规范房地产融资的 " 三道红线 " 政策，房地产的间接和直接融资显著放缓，并拖累超额流动性显著下降。随后，股市和房价指数先后出现了回落。2022 年初，稳增长力度加码，剩余流动性累积。根据历史规律，这些流动性势必会流向资产端。在 " 房住不炒 " 和人口的大趋势下，未来居民财富大概率向股市转移，我们相信这些剩余流动性将会在未来 1-2 年引发新一轮牛市！
政策：上半年聚焦 " 调结构 " 下半年期待更多 " 稳增长 "
如我们在《高质量发展 - 政府工作报告点评》一文中分析的，今年 3 月两会政府工作报告展现出的稳增长力度接近 19 年和 21 年。4 月底的政治局会议进一步强化了中央不会 " 强刺激 "，更注重 " 调结构 "，契合未来十年中国经济将走 " 高质量发展路线 " 的规划。这部分的政策预期市场已经充分预期，现在市场的分歧点就在于 " 稳增长 " 政策是否会重新发力。
今年以来经济数据整体超预期，但是存在复苏不均衡、内生动力不强的问题。对未来经济形势有 " 一个关注、两个期待 "：
一个关注：出口
过去 3
年，出口对经济有持续的正贡献，今年经济能否持续复苏一大关键点就在于出口走势。
从历史数据看，中国出口增速与全球名义 GDP 增速显著正相关，世界银行预测今年全球 GDP 增长放缓，叠加油价下跌，今年出口承压。
出口走势取决于外需，内部政策作用有限，所以我们的两大期待主要在房地产政策和对民营经济的政策支持上。
期待一：年中房地产需求端刺激政策。
今年两会政府工作报告对房地产的定调是 " 防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展 "," 因城施策促进房地产市场健康发展 "。因此到目前为止政府出台的房地产支持政策多为针对房地产商融资、" 保交楼 " 等供给端支持，对需求端的支持性政策是在 " 因城施策 " 维度下的。
整体看，上半年房地产处于政策的观察期。
在一系列刺激政策作用下，年初房地产成交量显著回暖。但随着压抑的需求释放后，后续房地产成交量能否持续存疑（目前居民资产负债率较高，购房动力不足）, 若 2 季度成交量出现回落，可以期待 7-8 月份各地对房地产需求侧的刺激，比如更多城市推行 " 认房不认贷 " 甚至存量按揭贷款打折（只有 08 年用过）。
期待二：期待标志性事件，提振民营经济的信心。
二十大报告中提出 " 优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大 "。民营经济中最具活力的平台经济在过去 2 年中遭遇专项整改和经济放缓的多重冲击，是现在急需提振信心的行业。
2018 年 11 月，在市场对民营经济前景缺乏信心的关键时刻，中央召开了 " 民营经济座谈会 "，成功提振了市场信心，也催生了创业板的大牛市。现在又到了关键时刻，期待有政府出台针对知名平台公司完成整改，允许重新上市等标志性事件，来提振市场信心。
三、风格与行业展望：回归大盘价值
1. 2 季度市场或进入休整期 市场风格将从分化走向收敛
今年宏观环境接近 2019 年，2012 和 2016 年，都呈现出中国经济复苏、美国经济放缓叠加内、外部宽松以及比较友好的行业政策，因此市场将处于 " 复苏牛 " 的阶段。并没有 2007 经济非常强劲或者 2015 和 2020 年流动性非常宽松这样的大牛市基础。另外，虽然今年以来经济确实持续复苏，但是也不能脱离点位谈趋势：预期和现实不断加强的状态大多在大牛市出现，" 复苏牛 " 就是涨着涨着，对经济数据 " 好 " 的程度也提高了。如我们在 3 月市场展望中《且战且退 3 月中或现 " 牛回头 "》的分析。
当下市场的核心矛盾在经济复苏的强度：到底是 12-13 年的弱复苏还是 16-17 年、19 年的强复苏。从下图可见，即使是按照 " 强复苏 " 的19 年和 16 年的市场走势，A 股的反弹也有进入牛市休整期的必要。
从市场风格看，1 季度市场风格在主题投资，市场表现和公司的业绩和景气度关系不大。这在牛市和经济复苏初期是正常的情况。根据经验，随着季报公布和经济复苏加快，市场风格将重回业绩主导，以上证 50 为代表的大盘价值或占优。
此外，2 季度美股也有从交易 " 紧缩见顶 " 到交易 " 衰退 "。从 PE 估值看，标普 500 风险似乎并不大，但若考虑到更客观的估值指标——Shiller PE 并不便宜 , 美国的长短期限利差倒挂程度创极值，以及银行业存款流失和各项微观经济指标开始恶化等因素，2 季度美股有回调风险。
2. 看好有逻辑且被 " 错杀 " 的行业
从已公布的年报和一季报来看，一季度全 A（非金融）归母净利润同比 -5.2%，较去年 4 季度 -13% 显著改善，2 季度或将触底反弹，多家机构预期全年增长 10% 左右。从结构看，上游原材料利润端同比明显下滑，下游可选消费、金融房建、支持服务等行业的归母净利润同比增速领先。
在年度市场展望《否极泰来 -2023 年 A 股市场展望》中，我们认为医药和消费有可能成为全年反复演绎的主线之一。1 季度由于风格不在价值股，医药和消费的表现差强人意。根据华安证券研究，一季报是业绩超预期策略胜率最好时间窗口，因此二季度卖方看好被错杀，且有逻辑的医药和消费行业：
1. 根据国际经验，奥秘克戎通常有两拨感染高峰，近期张文宏医生也公开提示 6 月份可能出现二次感染，关注疫情反弹逻辑下可能催化的医药行情。其次，美联储暂停加息也有利于成长型医药股的表现。$ 生物医药 ETF ( SZ159859 ) $
2. 消费或迎来 " 戴维斯双击 "：疫情放开后居民的消费能力和消费意愿提升。中低收入人群的收入和消费将确定性修复，成为支撑经济复苏的核心力量。目前发改委联合各部委员正在研究出台稳定汽车等大宗消费的政策 ( 汽车、家电 ) 的政策。消费行业属于有业绩改善又有逻辑支持的行业，与 2 季度市场风格较为契合。$ 饮食 ETF ( SZ159736 ) $
3. 2 季度主题投资或切换为 " 中特估 "
中长期看，TMT 赛道或为今明两年的主线，2 季度若出现回调将制造较为有利的上车机会——$ 计算机 ETF ( SZ159998 ) $。根据东吴证券策略的观点，季报密集披露期通常是 " 题材股 " 行情的敌人，所以 2 季度 TMT 赛道可能出现回调，但这并不会改变未来 1-2 年 TMT 持续演绎的前景。 "13 年的移动互联网及 10 年和 17 年新能源都有过 " 炒题材 " 阶段，且硬件突破到释放业绩的时间（6-10 年）远慢于软件（3-4 年）。
如下图所示，2013 年移动互联网指数的 EPS 下滑，但市场仅在预期下就推动指数大涨 92%，14-16 年业绩兑现时，移动互联网指数再翻倍。同样的，14-15 年新能源指数也有过纯凭行业政策和市场预期的上涨阶段。直到 2020-2022 年，新能源指数才进入景气度行情。
从历史数据看，TMT 行业的科技突破从 " 概念 " 到有实打实的业绩的时间会比制造业快。或许，未来 1-2 年的 " 剩余流动性 " 牛市正是由 TMT 行业驱动的。
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@今日话题@雪球创作者中心@ETF 星推官
# 行情轮动加快，后市谁能接棒 #
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