来源：国金证券股份有限公司
基本内容
今年1-2 月农村金融机构一直是现券主力买盘，占比达50%左右；3 月基金买债力度明显加大，现券买盘中占比达36%；4 月以来农村金融机构重新成为主力买盘，同时跨季后基金、理财加大了买债力度，这三类机构在全部买盘中的占比合计达79.8%。分期限来看，2 月机构“抢短债”特征明显，1 年以内现券占全部买盘的比例高达77.1%。3月部分投资者转向加久期及加杠杆策略，1-3 年现券占整体买盘的比例较2 月增加了6.5 个百分点。4 月以来短债配置力量仍然较强，同时机构加久期行为持续发力，“资产荒”下不同机构的买债策略表现分化。
(资料图片)
（一）理财短期化特征显著，持续增配短债，机构加杠杆套息策略极致随着赎回负反馈效应退潮，理财总量企稳回升，配置力量有所改善，但投资风格更加偏好短久期债券。今年2 月以来，理财成为短债的主要买盘之一，4 月买短债的力度进一步扩大。4 月短债买盘中理财占比较3 月大幅增加18.4%，其中理财主要增持同业存单和1 年以内到期的政金债。3 月中下旬封闭式理财到期高峰，到期压力下存续规模有所减小，而近期随着到期压力缓解，最新一周理财存续规模环比增加208 亿元，理财对短债的买债力度也开始明显加大。
3 月MLF 超额续作叠加央行降准，流动性相对宽松，叠加信用利差收窄，机构加杠杆套息策略凸显，债市杠杆率一度攀升至111%，其中基金、券商为加杠杆的主要机构。短期内加杠杆行为或难以结束，短债套息行情仍将持续。
（二）基金、保险、农商行等机构加久期特征明显，二永债及超长利率债交易活跃目前中票等级利差大多为历史较低水平，同时近期部分新发行债基将投资AA+级信用债的标准从“不超过50%”
下调至“不超过20%”，并设置不可投资AA 级信用债。信用下沉空间有限，基金、保险和农商行等转向久期策略。
（1）基金主要增配中长久期利率债和银行二永债。今年3 月以来基金持续拉久期，3 月基金增配1-3 年期、3-5 年期和7-10 年期政金债，同时增配5-7 年期银行二级资本债。4 月至今基金对5-7 年期、7-10 年期和20-30 年期现券的日均净买入规模较前几个月明显加大，但7-10 年期占比较高，通过加久期做平收益率曲线，近期超长端表现较好。
（2）保险主要增配地方债、国债和银行永续债。今年以来，保险总体呈现欠配，3 月以来保险对15-20 年期地方债、30 年以上国债的买入也有所增长，4 月至今保险大幅增配银行永续债。
（3）农村金融机构4 月以来明显增配中长期利率债和银行二级资本债。4 月以来农村金融机构加久期特征凸显，对3-5 年和1-3 年期现券由净卖出转为净买入，主要增配3-5 年期的政金债和1-3 年期的二级资本债、地方债。
（三）“欠配”格局下的投资机会
短久期信用债利差空间有限，存单相对性价比较高。当前1 年期信用债信用利差已经分别降至历史较低分位，后续进一步收窄的空间有限，3 月中下旬开始各期限同业存单利率均有所下行。近期存单价格有所走高，相对性价比抬升，我们建议把握存单价格走高下的配置机会，同时理财等机构抢短债特征显著，资金面维稳下杠杆率或维持高位。
加久期行为或持续，关注3-5 年银行二永债投资机会。银行二永债信用利差持续压缩，尤其是短端利差。3 月下旬银行二级资本债发行放量，利差小幅走阔，调整后配置机会较好，保险机构持续买入二永债。4 月以来其他债券（含二永）的买盘规模显著增长，基金和农村金融机构都明显加大了对二永债的投资力度。
关注曲线平坦化，超长端利率债补涨行情。4 月以来基金明显加大了对20-30 年利率债的买入力度，日均买入额较上月增加了5.8 亿，换手率显著提升。由于市场配置需求增强，30-10 年和20-10 年国债期限利差有所收窄，建议关注“欠配”格局下超长端利率债期限利差压缩的阶段性机会。
风险提示
流动性超预期收紧；监管政 策超预期。
标签：
